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人民币国际化的下一步
(博讯北京时间2015年12月01日 转载)
    
    来源:ft中文网 作者:乔依德
    

    中国需要考虑的问题应该是如何把这种象征意义实质化,即如何利用这个契机进一步推进人民币国际化。应该逐步稳健地放开或取消各种限制人民币跨境使用的行政措施。还应认识到,推进人民币国际化进程主要还有赖于中国实体经济的发展和国内一系列的金融改革取得的成效。
      
    
差不多在过去的一年中,关于人民币是否应该、是否能够进入特别提款权(SDR)货币篮子,国内外各种争论和猜疑不绝于耳。这些争议随着11月30日IMF执董会同意人民币进入SDR篮子的决定而终于告一段落。
      
    尽管存在着各种分歧,但各方面人士基本有这样一个共识,即人民币进入SDR篮子对人民币国际化只具有象征意义,尽管这种象征意义也并不是不重要。它认可了中国在推进人民币国际化方面迄今为止所取得的进展,是人民币国际化上了一个新台阶的标志。与此同时,最近也出现了一些夸大其意义的言论,比如将它与中国进入WTO的意义相类比,比如认为人民币进入SDR篮子就意味着人民币已经国际化了,已被国际上认可是储备货币了等等。这些观点误导了公众,会妨碍人民币国际化的进程。一种货币能否进入SDR篮子并不是它能否成为储备货币的必要条件。比如澳大利亚元是一种储备货币,但它不是SDR篮子货币。货币进入SDR篮子也并不代表它的国际接受度就会持续提高。日元是SDR篮子货币,但由于日本经济长期不振,近三十年来日元在国际储备中的占比呈下降趋势。一种货币是不是能真正成为国际认可的储备货币,取决于一系列条件,如货币政策的稳健和透明、法治的独立和公正、货币可以自由跨境使用等等。在这方面,人民币还有很长的路要走。
      
    就经济层面而言,中国所面对的和需要考虑的问题应该是如何把这种象征意义实质化,或者说,如何利用这个契机进一步推进人民币国际化进程。应该逐步稳健地放开或取消各种限制人民币跨境使用的行政措施,如放宽对外直接投资的审批程序、放宽QFII的审批条件、加快QDII2的试点工作、简化“熊猫债”发行程序等。与此同时,还应该认识到,推进人民币国际化进程主要还是有赖于中国实体经济的平稳发展,有赖于国内一系列的金融改革能够取得成效。
      
    利率市场化方面,随着存款保险制度的实行和存款利率上限的放开,狭义的利率市场化已经完成,下一步就是研究如何确定利率走廊,如何形成无风险的利率曲线,改进和完善货币政策的传导机制。一个具体的迫在眉睫的问题是确定人民币的SDR参考利率。目前各篮子货币的参考利率主要是发行国三个月期限的国债收益率。但中国三个月期限的国债交易不活跃,那么仍然坚持使用国债利率还是使用三个月期限的Shibor利率,亦或是使用其它的人民币利率是一个马上需要考虑并与IMF沟通的问题。
      
    汇率形成机制改革方面,现在中国实行的是有管理的浮动汇率制度。“有管理”体现在三个方面:一是人民币钉住一篮子货币;二是市场汇率围绕中间价上下浮动;三是每天浮动的幅度是确定的。今年8月11日汇率改革主要是对人民币汇率中间价的确定机制进行改革,由过去实际上由央行决定,改为现在由商业银行根据上一天的收盘价、自己的头寸、夜间国际市场状况和自己的判断进行的报价来决定。8月11日的改革在国际上引起相当大的反响,国外各资本市场的指数都出现了下跌,有些发展中国家的货币出现了较大幅度的下跌。8月11日后的一段时间,市场出现了对人民币比较强的贬值预期,有些月份出现了较大幅度的资本流出。当时有些人也比较担忧人民银行对外汇的干预会大量消耗我们的外汇储备,所以建议干脆让人民币汇率走向完全浮动。笔者认为如果这种市场预期持续而又一致,那么再多的外汇储备也不行。但是只要经济不出现硬着陆,中央政府有维持汇率稳定的政治意愿和决心,央行对外汇市场进行必要的干预,市场的贬值预期就会分化,人民币汇率就会稳定下来,因为做空人民币也是要花成本的(笔者2015年10月15日于FT中文网阐述过类似观点)。现在人民币汇率已经基本稳定,人民币结售汇逆差也已回落,跨境资本流出形势得到了改善,央行外汇储备余额出现回升。但是这并不等于汇率形成机制改革已经完成,等汇率稳定一段时间,特别是等美联储加息以后,要进一步减少干预,基本上不做常态化干预,逐渐淡化中间价格的意义,而且在钉住一篮子货币时不要完全钉住美元,最终在两、三年中让汇率过渡到基本浮动。
      
    关于资本账户开放,讨论很多,观点的分歧也比较大。一部分观点强调顺序问题,就是先内后外,先改革利率、汇率,再开放资本账户。也有一种观点强调要协调发展。我认为对次序不能做教条主义的解读,协调也只是一个理想的描述,更准确的说法可归纳为“小步交叉,相机抉择,守住底线”。利率市场化、汇率形成机制改革和资本账户开放都是渐进的,小步推进的,从理论上或实践上很难说每一步应该谁先谁后,更多的是要根据需要和现实状况来选择;底线是指资本账户的完全开放要在利率市场化和汇率形成机制改革基本完成之后。
      
    资本市场需要双向开放。现在QFII额度已经有所增加,审批的条件也可以进一步放宽。QDII 2已经允许在上海自贸区进行试点,希望这个试点能够加快推进。现在除了沪港通以外,马上又要开深港通,沪伦通也在进行可行性研究。这些都是有控制的开放。那么,这里面就有一个问题,为什么不能在上交所开国际板?尽管这个设想三、四年前曾提出过,由于种种原因而半途而废。我觉得现在是时候重新考虑国际板了。因为随着人民币进入SDR篮子,国外对人民币资产的要求会增加,除了我们已经对各国央行、国际金融机构和主权财富基金开放银行间债券市场对人民币国际化有利外,开设国际板同样对人民币国际化有好处。因为国外对人民币资产的需求是多样化的,稳健的资金偏好债券市场,而追求较高收益的资金则更倾向于通过QFII投资国内股票市场,或者投资于国际板。而国外对于在国际板上市的企业会比对中国企业更加熟悉,从而增加其持有人民币资产的意愿。
      
    对于最近比较热议的监管体制改革,总的看法是随着金融混业经营的倾向日趋明显,过去的分业监管确实需要做必要的调整,否则的话,类似于这次股灾的情况还会出现,而股灾的出现以及应对它的措施受到了很多人的诟病,国外有人甚至提出了中国存在政策信任度(policy credibility)的问题。因而,监管体制改革将会减少或消除这些负面的影响,有助于增加国外投资者对人民币资产的信心,从而使得人民币国际化的道路更加平坦。
      
    上述金融改革和人民币国际化的推进都会遇到很多问题,政府也必将采取各种手段和措施。这里有一个很重要的问题,即有关部门要与国内外研究者、投资者进行有效、及时的沟通。这一次汇率改革以后,国际反响之所以如此强烈,固然与他们未能真正理解汇改的意义分不开,同时,与有关部门的沟通过于粗糙和不够及时也有很大的关系。有关部门笼统地说这是一次市场化改革是不够的。因为本次汇率改革仅仅是中间价的改革,不是取消外汇干预。而国外投资者很容易把市场化改革理解为减少外汇干预,因而对于后来央行干预外汇市场很不理解。
      
    最后,放眼全球,有一个现象值得关注,所有储备货币国家都有一个国际金融中心,而且只有一个国际金融中心,不管这个中心是否同时是该国的政治中心。拿中国来说,既然从邓小平开始,经过十四大决议,一直到2009年国务院文件都把建设上海国际金融中心作为一个国家战略。既然如此,就应该毫不犹豫地坚定地执行,应该在现有基础上,鼓励各种金融要素向上海集聚。特别是当前国有金融机构仍占很大比重的情况下,中央政府有能力使这些金融机构的总部或第二总部集聚到上海。这样,不仅有助于建设上海国际金融中心,对上海和长三角地区的发展有利,而且也是人民币真正成为国际货币必不可少的要件。 (博讯 boxun.com)
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