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跌停中人民币升值的逻辑/刘红忠
(博讯北京时间2011年12月29日 转载)
    
    来源:英国《金融时报》中文网 作者:刘红忠
    
    2011年9月中旬以来,香港离岸市场人民币(CNH)一改之前单向升值趋势,开始出现了一轮贬值走势。相比之下,在岸市场人民币汇率(CNY)调整相对滞后。从11月30日开始,在岸市场人民币汇率相对中间价出现了第一个跌停。之后,连续12个跌停。但是,人民币汇率的中间价却延续着小幅升值的趋势。
    
    人民币近期的走软,既有国际的因素,也有国内的因素。在国际因素中,当前美元本位的国际货币体系下,欧洲主权债务危机的久拖不决,令美元指数必然走强;在国内因素中,受危机冲击,中国经常项目顺差收窄,加之应对通货膨胀和改变经济增长方式采取的宏观调控政策,中国今年的经济增长(季度数据)持续走低;与此同时,政府融资平台、房地产调控等问题,进而对中国政府偿债能力和中国银行体系不良贷款乃至人口红利丧失的等等担忧,引发了对中国未来经济前景的悲观情绪,甚至唱衰。
    
    这些已有许多的讨论,下面仅从外汇市场参与者的交易策略角度,作一些归纳和补充。
    
    人民币外汇市场包含在岸和离岸两个市场,分别作用,形成了人民币对美元汇率。汇率的变化是外汇市场供求关系的反映。基于外汇市场的交易机制,参与者的交易策略和交易行为最终表现为外汇市场的供求,进而影响汇率的变化。另一方面,汇率及其预期的变化,也会影响交易策略。
    
    在讨论参与者交易策略与人民币汇率的关系之前,需要简要说明相关政策的演变,这也是外汇市场广义交易机制的重要组成部分:从结汇制度来看,中国1994年起对进出口企业的外汇收支开始实施强制结售汇,之后采取限额结售汇,2007年开始实行意愿结售汇,所以国际收支与外汇收支存在非线性的关系。
    
    其次,从跨境贸易来看,中国2009年开始进行人民币跨境贸易结算试点,2010年扩大试点范围,2011年全国范围铺开。据统计,截止2011年11月,中国银行累计办理跨境贸易人民币结算超过2万亿元。但相比中国的进出口总量,人民币跨境贸易结算所占的比例仍然较小。换言之,中国贸易收支的主体仍然以美元等外汇计价并结算。
    
    最后,从中国国际收支而言,相比资本与金融账户,经常账户居主导的地位。数据显示,2001年1月以来,中国经常账户下企业持续地将美元卖给银行,而资本与金融账户下绝大部分月份同样表现为企业的美元净卖出。
    
    因此,围绕经常账户,笔者对人民币跨境贸易结算之后尤其是今年的人民币汇率的短期波动略作讨论。
    
    从贸易对手方的交易策略而言,主要表现为结算货币调整。2009年实施人民币跨境贸易结算之后,在单向升值预期背景下,加之中国企业缺乏话语权,人民币跨境贸易结算试点企业的进口多以人民币结算,出口则仍以美元结算为主(曾达80%),美元收付的不对等意味着美元超速流入中国,汇率风险留在了国内。
    
    2011年年中以来,在多种因素综合作用下,从人民币单向升值预期转为贬值预期,而中国企业定价权缺失的局面仍无改观,人民币跨境贸易结算试点企业进口以美元结算以及出口以人民币结算的比重都可能增加。在经常账户顺差收窄的背景下,人民币跨境贸易项下的出口美元收入减少,在意愿结售汇制度下美元结汇减少,外汇市场上美元供给减少。相反,进口美元售汇增加,即外汇市场上美元需求增加。从中国2010年1月至2011年11月每月跨境贸易人民币结算量与同期的进出口比率来看:截止2011年6月,该比率持续攀升,至6月达到19%左右;但之后该比率大幅回落。当然,这里的人民币结算同时包含了进出口。但是,如果之前出口多以美元结算,那么这个比率的大幅跳水背后,是否同时印证了进口人民币结算比率的下降呢?
    
    从中国进出口企业的交易策略而言,首先需要考虑提前结汇(lead)与推迟售汇(lag)。除了上述结算货币的被动调整之外,在单向升值阶段,在意愿结售汇制度下,为了规避汇率风险,中国出口企业将美元收入提前结汇,进口企业对美元支出则推迟售汇,导致外汇市场上美元供给增加,美元需求下降,进而使得人民币升值加剧,即经济学中的预期自致(self-fulfilling);在出现贬值预期时,相反情况出现,加剧人民币贬值趋势。
    
    中国进出口企业的交易策略还表现为跨境套利 。除了主动规避汇率风险的lead 和lag之外,进出口企业还依据在岸市场(CNY)与离岸市场(CNH)的汇差,进行直接套汇。
    
    在单向升值阶段,CNH(离岸)的美元便宜,CNY(在岸)的美元贵,出口企业倾向于在CNY结汇,进口商倾向于在CNH售汇,导致大陆(在岸)的美元有贬值的压力,香港(离岸)的美元有升值的压力,两地的汇差有收窄的倾向;
    
    在出现贬值预期后,CNH的美元贵,CNY的美元便宜,出口企业倾向于在CNH结汇,进口企业倾向于在CNY售汇,导致大陆(在岸)的美元有升值的压力,香港(离岸)的美元有贬值的压力,也会导致两地的汇差收窄。
    
    从图1发现, 2011年8月中旬以来,CNY与CNH的汇差有两次收窄的过程。截止9月中旬,CNH从下向上与CNY交叉,汇差第一次收窄。之后,CNH与CNY的汇差加大。但是之后到12月中旬,CNH从上向下与CNY交叉,汇差第二次收窄。
    
    此外,截止今年6月市场对香港人民币存款的增长普遍比较乐观(预期年底将达8千至1万亿元)。但香港金管局的数据显示:香港的人民币存款今年10月底下降0.6%,至6185亿元。这也是2009年10月以来,香港人民币存款首次下跌。这也间接印证了上述观察。
    
    图1:人民币兑美元的CNH市场汇率与在岸汇率(spot)(2010-2011),数据来源:路透社
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    中国进出口企业的交易策略之三,表现为外汇贷款。进出口企业的外汇收支,除了反映在外汇市场的结售汇上,还可以从其外汇存贷款的数据加以观察。在单向升值阶段,加之美元与人民币的利差因素,进出口企业的外汇贷款需求增加,进而降低售汇需求。从中国银行业外汇存贷款的变化来看,2009年中国开始人民币跨境贸易结算试点之后,外汇贷款快速飙升,与外汇存款的差距持续拉大;2011年9月出现贬值预期后,外汇贷款却没有立刻下降,这可能一方面取决于人民币贬值的幅度,另一方面还取决于人民币与美元的利差。
    
    如果从中国商业银行的交易策略考虑,则主要表现为外汇头寸调整。进出口企业的结售汇行为发生在外汇的零售市场上,即他们的交易对手是商业银行。因而,人民币汇率从升值转向贬值预期,银行的结售汇综合头寸也会随之发生变化。该头寸是由银行办理的对客户(进出口企业为主)的结售汇业务、自身结售汇业务和参与银行间外汇市场交易所形成的外汇头寸。
    
    在升值预期下,银行尽量不保留美元头寸(下限为0),出现贬值预期之后可能在限额内保留一些,即随着客户结售汇行为的变化,商业银行在银行间外汇市场(中国外汇交易中心)也是净买入。据披露的数据显示, 10月商业银行的外汇占款增加了600多亿。
    
    如果从中国人民银行的交易策略来看,则体现着角色的转换。人民币的在岸汇率(CNY)指的是中国外汇交易中心每天公布的人民币对美元的中间价。该中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价(中国人民银行并不参与报价),并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本,去掉最高和最低报价后,将剩余做市商报价加权平均,得到当日人民币兑美元汇率的中间价(权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定)。
    
    在进出口企业的结售汇和商业银行的外汇头寸调整的过程中,在银行间外汇市场上,中国人民银行从单向升值阶段的美元净买入方转为美元净卖出方(反映在10月和11月央行外汇占款的下降)。
    
    自2007年5月人民币汇率每天围绕中间价的波动幅度从千分之三放大到千分之五之后,在2011年11月底出现连续跌停之前,很少触及千分之五的下限。从图2的中间价与当日K线走势可以发现:跌停后第二天的中间价都会略微下探,因而在连续跌停的同时,人民币中间价却在升值。例如,2011年12月26日人民币对美元汇率中间价报6.3167,逼近汇改以来的最高点。
    
    图2:人民币兑美元汇率中间价与当日K线走势(2011年10月份以来),数据来源:路透社
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    除了人民币对美元汇率的中间价继续保持升值之外,人民币的有效汇率也在继续升值。根据复旦大学金融研究院编制的数据,2010年以来复旦人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数延续了升值的走势(该指数由以2005年为基期,根据24个样本国贸易加权计算);从图3可知,近期的复旦人民币有效汇率指数在2011年11月底出现贬值之后,12月中旬以来重拾升势。
    
    图3:复旦人民币有效汇率指数走势(2011.11.1-2011.12.23),数据来源:复旦大学金融研究院(http://ifsfd.fudan.edu.cn/rmbei/index.html)
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    综上所述,今年9月以来境内外的人民币汇率波动,是多种因素综合作用的结果。从微观主体的交易策略的调整,也可以得到部分的解释。而今年8月以来大陆与香港的人民币汇差的两次收窄,从人民币单向升值预期到贬值预期,人民币汇率的双向调整,是人民币汇率形成机制的完善和人民币汇率决定的市场化进程的体现。在这个过程中,中国人民银行在外汇市场上从买入方到卖出方的角色转换,对中国外汇储备的管理也是有益的。
    
    (注:作者为复旦大学金融研究院副院长、国际金融系系主任, 本文仅代表作者观点)
    
    本文来源:金融时报中文网 (博讯 boxun.com)
(本文只代表作者或者发稿团体的观点、立场)
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