以投资管理外汇储备思路宜修正
(博讯北京时间2011年5月10日 转载)
稿源:南方都市报
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5月6日，国家外管局负责人称，人民币升值不会直接导致外汇储备损失。这答复是正式辩解有学者分析认为由于人民币对美元升值，2003年以来外汇储备账面损失达到2711亿美元。
这个回答应该说是有道理的，外汇储备随着汇率的变化产生的各项损益，计算起来不可能是线性的。单独以换汇的交易来计算一国之外汇储备的损益，是无法说明整个外汇储备实际价值的变化。当然本币升值预期和实际正在升值的情形下，外汇储备面临缩水的风险也非空穴来风。
比如从外管局的角度只看自己的外汇储备的外汇资产账面，其外汇记账的资产本身没有投资损失的话，那就不存在亏钱一说；而从外汇储备管理的角度，从央行始终以人民币购买外汇的操作来看，交易过程难免有汇兑的成本计算损益。假设人民币汇率的波动超过了外汇储备投资的收益，外管局其实是面临着外汇资产缩水的。
这可以简单计算一下。比如外管局花100元人民币购买了相应汇率牌价下的某种外汇，这100元到了某个做外贸的国民手里，而外汇到了外管局手里。半年后人民币升值了5%(在人民币升值的大趋势下是可能的)，这个做外贸的国民只要拿出95元人民币就可以买回相同数量的外汇。而要求外管局半年内实现这部分外汇的投资收益达到5%是比较难的。市场估计外管局历年来平均的收益率大约在3%左右(但投资收益几乎没有公布过，这也是外管局辩解乏力的原因)，这已经是相当高的回报率了。也就是说外管局半年投资只能做到1.5%，因此在这一轮外汇和人民币的交易之中，外管局可能就会发生3.5%的亏损。
尽管外管局可以通过收取汇兑交易费用来弥补一些损失，但这种外汇一定要集中到外管局手里的制度成本，本来却是不必要的。自由兑换的货币，汇兑成本都是商业银行的交易佣金。而中国国民不仅要给银行交一部分汇兑佣金，还要向外管局交一部分管制的费用。这无形加重了中国国民使用外汇的成本，而且由于交易环节多了，使用外汇的时间也加长了。不能及时拿到外汇的国民，就面临着外汇资产的实际损失。
目前的外汇管理制度下，国民的外汇资产要么是外管局在做亏本的买卖，要么是老百姓外汇资产的实际损失。但这还算是市场汇率波动造成的风险，还不是目前外汇储备管理的的最大风险。因为这次发改委学者张岸元强调汇率风险将造成外汇储备损失，和外管局解释人民币升值不会直接造成外汇储备损失的看上去完全对立的观点，即使是两件同时发生的事，他们的出发点其实都是一样的。就是他们都没有意识到外汇储备的投资权到底应该是谁的。虽然他们都在计算外汇储备随着汇率变化的得失，却没有意识到外汇储备管理制度的风险。
根据2003年12月修正后的《中华人民共和国中国人民银行法》，央行的14项主要职责之第5条“确定人民币汇率政策；维护合理的人民币汇率水平；实施外汇管理；持有、管理和经营国家外汇储备和黄金储备”，来计算央行经营国家外汇储备是否会有损失不是不可以。但若是只看到央行旗下外管局的外汇储备的投资损失，没看到这样的经营造成了中国外汇管理模式的系统性风险，那是有些短视的。
首先，大规模将所有外汇都集中为国家外汇储备，并非上策。因为这将先天分散在个人和企业手里、可以在一般市场交易里分散解决的包括投资风险在内的各种风险都集中到了央行的名下。央行因而成为全球第一大资产管理公司。以央行货币政策制定者的身份成为全球第一大资产管理公司，于情理于法度是不是都有些太过了呢？至少汇率政策会被它的投资压力绑架吧？
即使我们退一万步，只说投资风险，这么大外汇储备(截至2011年3月末我国外汇储备余额3.04万亿美元)想在全球资本市场找到合适的投资标的那是很难很难的。因为没有一种金融产品既可以满足这样的资产规模，又保证一定的收益(按照外管局答记者问的说法是跑赢购买力系数)，还要不出风险。这样的条件在全球资本市场，就只能购买美国债了。但这能保证中国外汇储备的投资远远跑赢购买力系数(就是通货膨胀系数)吗？存在疑问。
再说这样的投资结构，风险已不是中国一国的问题了，它几乎成为全球金融市场的潜在风险，尤其是中美之间经济往来的潜在风险。2006年美国前任财政部长、哈佛大学原校长劳伦斯·萨默斯曾在《华尔街日报》上发表文章，将中国外汇储备大量持有美国债总结为“金融恐怖平衡”。这不完全是美国人在算他们自己的账，也是我们对外汇储备投资计算中最大的担心。
虽然未来难以预测，但只以投资收益的角度来看中国的外汇储备管理的好坏，大约是走到了尽头。
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