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欧国峰:券商错判2008股市走向的四大原因
(博讯北京时间2008年12月25日 转载)
    
     “影响2008年股市的因素很多,像大小非解禁总量增加、外资撤离等,但这些还都属于‘技术面因素’;深层的原因,还在于基本面因素,即境内外宏观经济下滑,并且资本市场之间的联动性增强。”在接受记者采访时,长江证券研究部的资深策略分析师张凡表示。
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     让张凡自豪的是,长江证券2007年底就已经预见到了宏观经济面的这种变化,因此“5500点开始看空”。信达证券也根据政策分析,指出了“2008年股市政策面总体偏空”,认为管理层在4300点时就对股市风险比较担忧。
    但是,大多数券商仍看错了宏观经济和政策走势,而这又与其自身研究逻辑和研究实力,甚至内部“防火墙”虚置导致的利益干扰,有密切关系。
    
    高估宏观经济
    
    券商预测市场行情、股指运行区间的依据,主要是在预判宏观经济走势的大背景下,对上市公司盈利的来年增长情况、市场的估值水平做出判断。
    在乐观至少不那么悲观的情绪引导下,除了高盛(其2007年11月将中国2007年和2008年的GDP增速预测,从12.3%和10.9%分别下调为11.6%和10.3%)、长江证券等,多数券商对于宏观经济和上市公司业绩增速估计过高。
    事实上,早在2007年底,对2008年国内经济造成阶段性或持续影响的因素,譬如通胀和投资减速、美国次贷危机等就已经露头。但这些因素,券商的重视程度普遍不足,还有的甚至完全忽略了。
    譬如,渤海证券虽然预见到了“美国经济减速,拖累中国出口”,却又认为:尽管房地产市场回落和次贷危机抑制了美国经济的增长,但并不代表全球经济衰退的到来,理由是“发展中国家经济体经济地位的提升,将通过自身强劲的投资建设支撑着世界的总需求”。对于中国的出口,该公司也认为:中欧贸易量的增大、中国与俄罗斯和印度的贸易顺差逐年提高等,都将缓解美国经济减速对国内出口增长的影响。
    在盲目乐观的情绪下,“30%”成为券商较普遍认可的上市公司2008年盈利平均增速。同时,给出的估值水平也普遍较高。其中,东方证券的预计较保守,认为2008年A股市场合理市盈率在23倍至25 倍;国海证券则认为,2008 年A 股市场的合理市盈率水平大致在静态27倍至45 倍、动态21倍至36 倍之间。
    但实际上,根据迄今为止的公开数据测算,全部A股上市公司在2008年1至3季度的单季盈利同比增速分别为16.64%、3.06%和-10.39%,季度环比增速回落大约13%。如果此趋势延续到年底,今年上市公司盈利趋于零增长。此外,A股在1664点附近的市盈率仅为13倍。
    高估宏观经济、上市公司业绩的结果,就是对股市做研判的基础出现重大偏差。
    
    错估市场供求
    
    在宏观经济基本面分析出错的同时,很多券商还错误估计了股票和资金的供求状态——一方面,过低地估计了2008年前三季度信贷紧缩的力度;另一方面,又过低估计了大小非减持力度和对市场供求的冲击。
    在资金供应方面,由于2007年底的中央经济工作会议已提出要实施从紧的货币政策,所以券商已对此有所预期,但普遍重视不足。
    兴业证券看到了收紧流动性是货币政策大方向,但是相信“2004年式紧缩不会重演。”信达证券认为:未来政策取向依然是给股市降温,至少是防止股市过热,并预计2008年将出台加息、提高存款准备金率、查处银行违规入市资金、加强监管等诸多政策措施,这些政策将引发大盘出现非理性的下跌;但又认为,一旦股指回调到相对低位,场外资金依然会进入股市或购买基金,政府也会在股市出现连续暴跌或持续低迷时出台刺激政策,因此仅将2008年股指运行的低点定为3800点。
    对于大小非问题,由于在2007年牛市中的大小非减持压力并不显著,并且券商也普遍低估了资金收紧的力度,所以普遍低估。比较典型的是国海证券的说法:该公司一方面指出“大小非解禁带来的供给压力加大”,另一方面又认为,其结果只不过是“2006 年以来股票市场供不应求的情况”将转变为“供给关系的相对平衡”。
    
    研发实力不足
    
    券商的研发实力,是看错经济和供求、进而看错市场的更本质原因。
    据了解,目前国内券商对于经济和股市的研究,主要有两种逻辑:一种是根据中国经济的发展阶段,参照美国、日本等国家的历程;第二种是根据中国政府主导型经济和“政策市”的特点,看重政策趋势和影响。
    长江证券就是第一种类型。该公司研究部资深策略分析师张凡对记者表示,早在从2004年开始,该公司研究部就确立了根据对中国经济发展阶段的逻辑做研究,从而保持了逻辑的连续性,事实上也切合了实情。
    信达证券更接近于第二种类型。根据信达证券研发中心副总经理刘景德的介绍,信达证券对市场判断的主要依据,除了经济周期运行规律,还有政策对经济和股市的影响,在政策研究上有独到之处。
    但即使有较严谨的研究逻辑(有的券商没有),仍不能保证券商看对经济和市场。譬如,长江证券对宏观经济的前瞻性判断,就没有清晰地落实到投资策略报告中。信达证券也是看对了2008年前三季度的货币政策取向,但仍旧没把握好预测的“度”。
    在全球经济和股市联动加强的背景下,国内券商对外部研究的能力较弱、很容易受国外同行研究的影响,这也成为预测出错的另一个重要原因。
    在接受记者采访时,刘景德对此并不讳言,但他表示:“主要是借用国外同行的数据而非结论。”但据记者查阅,也有很多券商是连结论一起“借鉴”的,甚至包括国外机构对于中国经济“隔案观火”式的研究结果。
    
    隐性利益作祟
    
    券商内部各业务部门之间的“防火墙”有名无实、券商分析师排名受机构客户的投票所决定等利益因素,也是券商报告可靠性较差的重要因素。
    就此,媒体已有大量报道。记者在查阅券商2008年投资策略时,也有一个有趣的发现:就是对市场高度乐观、所预测点位高得离谱的,大都是发布报告时已经很有名的大券商;相比而言,中小券商要谨慎得多。究其原因,应当与券商所服务客户的需求有关——当公募基金等机构客户还处于高仓位、还重仓持有某些景气度即将下滑行业的股票时,这些券商的研究部门很难公开发布负面看法。
    这种情形,也是当初看空的券商和研究员曾经历过的。张凡对记者回忆说:“那段时间确实很苦闷。基金根本不予理会,但事后证明看正确了。”他很庆幸:“领导很好、内部体制也很好,所以当时能顶住压力。”同时,他也承认,与当时公司规模不大、影响力有限也有一定关系。
    信达证券研发中心副总经理刘景德也认为,该公司研究部门所以能保持中立,也和主要以中、大户为主的客户结构分不开。“如果与主要客户特别是大客户的观点不同,确实会存在一些问题。”他认为,要解决隐性利益对研究的干扰,只能靠行业和道德自律,同时加强监管。他建议,要鉴别分析师的报告是否“言不由衷”,不应只看研究结论,还要看一贯的研究逻辑和结论。如果不一致则可信度低。 _(博讯自由发稿区发稿) (博讯 boxun.com)
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