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苍鸟化玄:中国股市是美丽的错误
(博讯2004年9月14日)
     随着中国股市的“崩盘”(且用之,虽余心不以),网络上讨论拯救股市的文章又多了起来,其热闹程度使我回忆起当年仍在国内时所谓的“中国证券市场大智慧”的争鸣(从大智到大悲,中国股市似乎有心向佛了)。虽说好汉不提当年勇,然则早年在中国证券界滚打,如今又在海外金融业厮混,自认为有些心得,如在喉之梗,且一吐快之吧。

       先讲两个亲历: (博讯 boxun.com)

      其一:甫进一投行,向前辈讨教,其笑曰:“我敢保证你在这行干多少年,都不会到二级市场买自己亲手承销的股票。”(按:这也是中国股票市场特色之一,放在国外就是个insider trading的罪)。

      其二:在中国首届风险基金大会上恰与王连洲同桌,问及《信托法》对信托公司的影响,答曰不容乐观。大概看我似信非信,加重语气道:“中国人里老子连儿子都信不过,会放心把钱给你‘受人之托,代人理财’?”

      说这两个例子的目的,是为了说明,其中从中国决定金融改革之初,便犯了美丽的错误,简言之,误把美国的证券市场当成了金融发展的终极真理,而全无考虑中国的实情。更可悲的是,从监管机构到个人投资者,鲜能洞察其间。

      抛开政府圈钱论等等,让我们做一个假设:如果中国吏治清廉,法治健全,国家不与民争利, 机构不做假操纵,中国股市就能成为国企改革的良方,众生富裕的市场了吗?在回答这个问题之前,先用数据说话:

      中国经常拿一国股票市场市值和GDP的比重说事,衡量证券市场的发达(随便拿本金融年鉴或上交所年报翻翻)。如果按这个标准,西方国家(暂时没查到亚洲国家的数据,谁留心一下?)中,发达程度最高的依次是:

      英国(67%),美国(58%),加拿大(42%),新西兰(40%),澳大利亚(38%) - 看出点端倪没有?没有,那看看其他列强的数据:

      德国(18%),法国,西班牙(17%),意大利(10%),等等,换言之,股市在这些国家似乎无法吞吐巨大的财富。

      虽然没有数据,但根据记忆,亚洲股市里,发达程度高的应该是香港,新加坡,日韩等反在其后。

      按照上述数据,加上自己在海外求学就业多年的体验,可以不夸张地说:只有英美法(即普通法)下的信托制度,才是真正促进股票市场发达的原因。而中国从文化和法律上都更贴近大陆法系国家(窃以为最值得中国学习的国家应该是法国),大力发展的应该是债权市场(银行加企业债),而非现在的本末倒置。

      股票市场的最大风险,在于所有权和经营权分离所造成的道德风险(Jenson-Meckling)。而信托制度的目的便是最大限度的保护投资人的利益。同时,由于信托本身并非法律上的义务(best effort, best prudency,due diligence),代理人也愿意进行信托行为。具体而言,英美(尤其是英国)更强调的是自律行为,职业人员的法律守则在某些程度上尚不及职业标准(professional guidance)来得详细。所以在英美公司治理中,独立董事,独立审计等成为了日常管理最常见的手段。再具体而言,英美会计体系是同税务报表体系分离的,其目的完全是为了真实披露企业财务状况,以供投资者参考(英国的 true and fair view, 美国的fair representation)。现在风头正盛的国际会计报表制度(IAS/IFRS),正是基于英美会计体系,目的在于方便日益全球化经营的大环境下的会计披露。

      而相反的,大陆体系下的法律或会计制度,按业内人士的说法,是 firm in principles but flexible in application。因此,为了控制道德风险,必须通过严格的立法来实现,从某种程度上限制了职业经理人的创新精神(在德国,取代独立董事的是监事会,可笑的是中国眼里看着美国,公司法里却用的是监事会,同样的,中国的会计制度也是嫁接了大陆体系的财务/税务合一和英美法本质的国际会计准则)。因此,这些国家的解决之道,是大量采用间接融资和债务融资:前者通过金融中介的介入减少恶意欺诈,后者用严格的现金还本付息控制公司现金不被经理人操纵。

      以中国的实际情况,在以散户为主的市场中,由于搭便车的问题,使得道德风险的危害更一步加剧。而先发展企业债券市场,可以完善市场机制,提高风险管理水平(评级机构),降低道德风险,同时提供合理的利率曲线。事实证明,股票市场并非是什么最高级的金融市场(关于国外fixed-income取消equities的笑话太多了,建议大家可以读Liar’s Poker开心一下)。

      中国股票市场跌到这个份上,已经说明了空中楼阁(中国特色的股票市场)之可笑。如果大家仍死认美国股票市场的道道,估计离真正的崩盘也不远了。高西庆、史美伦、梁定邦们,不要试图对中国股市修修补补了,这本不是你们该来的地方。 _(博讯记者:自由发稿人) (博讯 boxun.com)


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